徐以升：宏观新周期下的资产配置与金融投资

本文是IMI特约研究员、杭州华软新动力资产管理公司CEO徐以升在“华夏新供给经济学研究院2017年会”上的主题演讲。

徐以升认为，目前中国宏观经济面临新的货币金融周期，中国对于这个新周期的最主要的回应，是中国货币政策的框架转型，未来也会越来越碰触到资本外流和货币贬值压力的外部约束。在新周期里，无论是信贷、债券、非标、P2P，还是所有信用资产风险都是上升的。投资者需要更多地做风险管理，增加风险对冲、套保，降低风险敞口。

以下是演讲全文：

宏观新周期的体会，是与2002年—2012年的周期相比，当时中国货币升值、金融扩张、经济繁荣、投资回报率上升，而这几年发生的看得见新变化、新周期，我们来看这个新周期对我们资产配置和金融投资的影响。

2013年7月份有一篇论文，对我们观察全球金融周期和中国金融周期有很好的指引，这篇论文是伦敦商学院Helene Rey教授发表的，她的观点是，国际资本流动引致了全球金融周期，一国不管实行浮动汇率还是固定汇率，只要资本自由流动，其货币政策就会受到主要经济体特别是美国央行政策的影响。

如果说在上一个周期，美元和美联储所主导的扩展周期，在2013年美联储不再扩展资产负债表，以及美联储进入加息周期之后，应该说我们已经处于一个新的全球国际资本流动周期和新的全球金融周期。

我们来看几张图，已经可以看到，新兴市场总体的外汇储备已经处于周期性下降，当然这里面也包括中国的下降。另外以JPM新兴市场货币指数来看，2013年以来，美元兑新兴市场货币的升值幅度，实际上大幅大于美元指数的升值幅度，也就是高于美元兑发达货币的升值幅度，这凸显了在这个全球金融新周期里，新兴市场面临更大的压力。

另外，在2013-2016年美联储不再扩展资产负债表，以及美联储开始加息的时候，欧洲央行、日本央行是在扩展资产负债表的，这补充提供了国际流动性。而如果到欧、日央行也不再宽松，那么新兴市场面临的压力会更大。

在这样一个周期面临，中国是什么景象？我们可以相对明确，在这样一个全球金融新周期面前，中国货币金融经济也已经处于这样的一个新周期。我们的体会，中国对于这个新周期的最主要的回应，是所谓中国货币政策的框架转型，也就是人民币货币生产机制，从以美元为基础的货币生产，转型为以本币信用为基础的货币生产。外汇占款占央行总资产的比例在下降，央行更多通过PSL、MLF、SLF、再贷款及其他创新机制，来提供本币货币发行。对于一个普通的新兴市场国家来说，本币信用的货币发行是有外部汇率约束的，中国货币发行机制的框架转型，未来也会越来越碰触到资本外流和货币贬值压力的外部约束。

在美元为基础的人民币货币发行周期，中国的货币环境总体是易松难紧；而转型进入本币信用为基础的货币发行周期，货币环境总体会易紧难松。以上是货币层面，在信用层面，因为中国有比较明显的信用双轨现象，信用的结构性扩张会一定程度上缓释货币易紧难松对经济增长的冲击。所谓信用双轨，一端是国企央企与上市公司，另一端是民营非上市公司。准政府信用支撑信用结构性扩张，支撑了2016年国有投资的增长，而与此同时民营投资的下滑很多。从工业企业与国有企业负债率情况来看，工业企业杠杆率自2012年起整体呈下降趋势，而国有企业杠杆率却稳定在65%左右，且在2015年下半年有明显上升，央企负债率甚至跃升至68%。在政府债务扩张的有限性到来之前，信用的结构性扩张继续支撑经济增长。但从总体宏观来看，我们能够看得到的从2011年开始，实体经济回报率加速下行。

以上我们勾勒了我们所处的全球金融新周期，以及中国事实上也已经处于的这样一个货币金融新周期。问题在于，从全球来看，中国我们所处的这个周期可能会继续延续。当前人民币的贬值压力是这个新周期的表现和体现，从这三年以来全球主要新兴货币对美元的贬值幅度来看，人民币有效汇率包括对美元汇率应该说依然是偏高的。

从当前近期来看，经济工作会议所强调的，货币政策稳健中性，意味着我们将继续处于货币边际偏紧的状况。尤其是，当央行有可能通过维持一个相对较高的利率中枢，来缓和人民币汇率贬值压力的话，货币边际偏紧会进一步维系。

当前市场的资产配置框架已经从增长-通胀的美林时钟框架，过度到当前的货币-信用框架，货币边际偏紧的环境，将给我们的资产配置与金融投资带来很大的影响。

在这样一个新周期里面，所有的信用风险是上升的，无论是信贷、债券、非标、P2P，还是所有信用资产风险是上升的。尤其是信用双轨的另外一端，民营非上市公司的信用风险上升。另外，当汇率不再稳定的时候，权益的风险也是在上升的。这意味着在这种周期里，市场越发的需要风险管理工具，比如市场对股指期货的放松非常期待。投资者需要更多地做风险管理，增加风险对冲、套保，降低风险敞口。

从当前短期的金融市场来看，货币边际偏紧的影响也在反馈。比如债券市场面临的流动性紧张阶段性冲击，对股票市场的估值也会产生压力，对宏观类商品的影响也会产生。另外从股票市场来看，大小盘的结构性分化也值得高度重视。

编辑  郭昶皓  郑畅

来源  新浪财经

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